伊利股价腰斩，乳业龙头的黄昏？

不知不觉，奶制品龙头伊利股份的股价也调整了近两年，几乎腰斩，估值也跌到了10年低位，仅15倍PE。

作为中国最大的乳制品企业，伊利在行业的竞争力无可争议，拥有众多知名产品，基本上覆盖各种饮用场景。

但从股价上看，为什么市场市场对伊利似乎不感兴趣了？

我想主要的原因在于伊利的增长缓慢，同时市场对于消费包括乳制品消费的前景较为悲观。

伊利已经缓慢增长多年，营收增长率基本在15%以下。今年前三季度营收增长只有3.77%。而半年报是增长4.31%，一季报是增长7.71%，相当于增速逐季递减，却无能为力的感觉。   

如果想投资伊利，那么它未来如何重拾增长，可能是较为关键的考量。

一、乳业天花板

第一个问题，伊利的发展到天花板了吗？

伊利98%以上的收入都来自国内，最主要的还是看国内的市场情况。

肉蛋奶是营养学中的最主要的三个领域，奶类作为其中的一角，在多年的市场以及营养学的教育下，消费者已经逐步接受喝奶，甚至是每天喝奶。

但从目前来看，国内乳制品无论是人均消费量还是消费额都是比较低的，明显低于欧美及日韩等发达国家市场。

根据欧睿数据，2019 年中国乳制品市场规模达 4174亿人民币（约 605 亿美元），仅次于美国市场规模（664 亿美元）。2025 年中国有望成为全球最大乳制品消费市场。

从人均消费额角度来看，2019 年中国人均乳制品消费仅 43 美元/年，远低于美国人均 225 美元/年，而饮食习惯接近的日本与韩国人均消费额分别为 175/89美元/年，与日韩相比我国乳制品人均消费额尚具备较大提升空间。从人均消费量角度来看，2019 年我国人均乳制品消费量为 22kg/年，远低于欧美国家人均100kg/年，也低于日韩平均40kg/年。

不说与欧美相比，仅对标同为亚洲文化的日韩，我国乳制品市场规模未来具备较大的增长空间。

根据国内发展的特点，潜力空间主要来源于下沉市场。

从乳制品当中最主要的奶类消费我们可以看出一二。

根据东亚前海证券研究院的整理数据，2013-2020 年，我国农村居民人均奶类消费量由5.7千克提升至7.4千克，年均复合增速为3.80%；而我国城镇居民人均奶类消费量比较稳定，整体增幅不大，但2017年开始也呈现逐年上升趋势，2017-2020 年城镇居民人均奶类消费量由16.48千克增加至17.35千克。   

总体来看，我国农村居民人均奶类消费量处于较低水平，甚至不到城镇居民人均奶类消费量的一半。

而国内下沉市场的人口数量和比例其实是相当大的，可能是未来主要的消费升级的领域。

下沉市场的发展不仅是企业渠道方面的布局问题，也是区域经济发展水平的问题，这急不来。农村居民其实也知道喝奶好，但是很多人是喝不起或者舍不得喝牛奶的，需要时间发展。随着乡村振兴的战略推进，农村居民人均收入持续提升以及国家构建的县域商贸物流体系逐步完善，下沉市场消费机会逐步释放。

除了下沉市场，另一方面出海也是另外一个打开天花板的路径。

典型的例子就是日本的众多消费股，崛起的早，但国内市场小，很快就到天花板了，后续通过出海全球化保持的多年的增长。

而对标世界的乳业巨头，兰特黎斯、雀巢、达能、美国奶农，排名前四的乳企无一不是国际化巨头。伊利作为全球第五的乳企，国际化还处于早期，海外营收占比不到2%。

2020年，伊利集团董事长潘刚发布“2025年挺进全球乳业三强，2030年实现全球乳业第一”的战略目标。这几年依旧在提，表示目标不改。

那么，出海发展是必须项。   

目前，伊利通过国际贸易、海外并购、自建投资等方式开拓海外市场。其液态奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷饮等相关产品已成功销往60多个国家和地区。建设自己的奶源生产基地，在新西兰运营大洋洲乳业和威士兰乳业，并购国际乳业公司澳优乳业。

但基本都还处于布局期，根据中报，今年国际化收入保持双位数增长。

所以从天花板来看，伊利还是有不小空间的，除了考虑如何去拿到这些市场份额，同时也需要等待一些市场自身的成熟。

二、细分赛道中找增量

从大的发展空间来看，伊利远没有触及天花板。聚焦到企业上，伊利依旧有很多事情可以做。

参考全球乳业龙头们都是以高端化、多元化、国际化为特点的企业，辅以并购为手段，在乳业的各细分赛道都有较强的竞争力。

雀巢不仅做乳制品还做咖啡、宠物食品、糖果、饮用水等。

达能除了乳制品，也有饮用水，还有植物基和其他营养产业。   

可以说它们的高端化、多元化、国际化是相辅相成的，凭借国际上的品牌力和渠道水平，雀巢的咖啡、婴儿食品、瓶装水业务市占率全球第一，宠物食品、冰淇淋全球第二；达能酸奶全球第一，饮用水全球第三。

而目前伊利主要还是聚焦在乳业，海外的竞争力暂时较弱，能做的事和要做的事都很多，但只能走一步看一步。

暂时能够把握的还是在于国内的不同细分的乳业赛道。

乳业目前有几块主要市场：1、常温乳制品  2、低温乳制品 3、奶酪  4、奶粉  5、冷饮

常温奶方面，国内行业步入成熟阶段，整体增速较低且趋缓。伊利和蒙牛市占率加起来超过80%，行业基本上随着经济增长，该业务成为公司主要现金流业务。

与此同时，伊利也给了这些普通的奶制品也进行了消费升级的选项，有更多乳蛋白的高端奶以及更新鲜的低温奶等。符合消费升级的趋势与消费者多样化的需求。其中低温奶依赖冷链物流的建设，也受限于运输半径，市场还处于渗透率较低的阶段。基本是各区域品牌的竞争，格局较为分散。

整个液体乳业务营收占比近70%。

奶粉及奶酪业务成为伊利最近几年的增长点，平均增长超过20%。

婴幼儿奶粉是高端化加国产替代，伊利还并购了澳优加强布局；成人奶粉则受益于老龄化，未来前景也可观，伊利市占率第一。

奶酪算是乳制品中的升级产品，营养价值丰富，但是行业当前的产品形式以奶酪棒为主，触达的人群还较少，但是对标海外市场，有不少发展空间。   

至于冷饮，也就是冰淇淋市场，国内一直增长不错。根据中国绿色食品协会披露，我国冰淇淋市场规模由2015年的839亿元逐年提升至2021年的1600亿元，年均复合增速为 11.36%。伊利是国内市占率第一，占19%。同时2021 年收购东南亚知名品牌艾雪，加速布局海外市场。

可以说，除了常温奶到了瓶颈期，伊利的大部分产品所在的细分赛道，都还有不小的上升空间。同时伊利也学习雀巢、达能等布局饮用水。借助伊利的品牌和渠道优势，或许能打开一点局面。

伊利的竞争优势主要来自几个方面：

1、丰富的奶源和全产业链优势

2、强大的品牌力与品牌知名度：伊利主品牌 C-BPI 指数（品牌力指数）常年位于液态奶第一位

3、全面的渠道：凯度消费者指数表明，2021 年伊利消费者触及数达12.97 亿，渗透率达 92.2%，在快消品公司中连续六年位居首位

在这些底层竞争力中，如果推起产品来，不说一推一个爆，至少知名度和触达群众的能力是很强的。只要定位准确，稳步提升的胜率较大。

三、结语

虽然伊利有空间有方向，但是无法期待连续的高增长。

以伊利目前的体量和渠道触达的水平，短时间有大的增长确实有难度。并且从各种细分领域要的增量以及等待下沉市场的经济发展，都是一个等待时间的过程。能有10%的稳步增长预计都是不错的表现。需要把预期放低，除非等到海外的体量能够上来。

而短期来看，今年伊利液体乳业务受整个消费不景气的影响，基本原地踏步，但这都是周期，待经济复苏，这个基本盘能够贡献一定的增长，那么在今年低基数的情况下，整体业务的增速将会好看不少。

伊利的15倍PE，贵是不算贵的，但是如果数年锚定的是平均10%的增长，只能说投资价值不是很明显。适合博一个经济周期反转，或者是足够长时间的增长叠加分红的复利。

此外，需要注意的是，近几年伊利股份长短期借款一路攀升，加起来超过500亿。不仅用来资本开支和收购公司，还用来给上下游放贷，度过周期低谷。这些资金的利用让伊利的利息收入大于利息支出，相当于白借这些钱，干了银行的工作，还有得赚。如果把控的好还可以，就怕万一把控不好，出现不小的坏账。   

至于未来伊利的经营是否有超预期的变化包括出海的新成就，我们后续也会在知识星球追踪更新，想要了解更多的，可以加入我们星球。

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